作者: 杜佩霞 

铝锭中间商参与期货市场

风险控制方案

目 录

一、企业参与期货市场的核心价值 2

二、套保方案的确定 3

三、套期保值最优比例设计 4

四、套期保值最优比率计算 5

五、企业参与期货市场的头寸计算 7

六、企业套期保值成本控制优势分析 8

 一、企业参与期货市场的核心价值

随着全球经济一体化，大宗商品每年的波动日益剧烈，尤其是08年以后。这样企业的利润率就波动较大，致使企业在面临价格风险时缺乏足够的应对措施。而利用期货市场来进行对冲保值，对企业稳定利润会起到积极的作用。对于企业来说，参与套期保值交易反映出一个企业利用金融工具回避经营风险的能力和水平，是企业核心竞争力的体现之一。企业经营中的敞口风险主要在于原材料及产成品库存的价格波动风险。套期保值是以期货工具冲抵产品（或原料)的价格风险，以可控锁定未知风险的一种先进手段。随着企业产销规模的不断扩大，开展套期保值业务不仅成为企业回避价格波动风险的有效手段，同时也成为企业提高管理水平和竞争力的有效工具。

图1：参与保值和未参与保值企业利润曲线  

商品的价格每年都会出现高低点，但停留的时间有长有短，对于企业而言，当然希望采购的原材料的价格是处于低位的，但商品价格总是处在低位是不可能的，同时又希望出售自己的产品的时候总是能够高价销售，但是同样不切实际的。但是有了期货市场，这样的想法就可以帮你实现。通过在期货市场提前买入或者卖出来就可以锁定企业采购成本或者销售价格。

另外，现货企业一般都具有专业的现货知识和市场敏锐度，如果对市场有比较好的把握，参与期货市场进行投资往往具有优势，一旦出错，现货企业也可以进行交割。不过，毕竟现货企业是生产经营为主的，参与期货市场的比例一定不能过大，且要做好风险管理。当然本文还是主要阐述期货市场的避险功能。

 二、套保方案的确定

套期保值策略可以规避价格的剧烈波动从而将成本锁定在当前水平.针对价格不同的波动方向,我们可以采取不同的套期保值策略.

比如某公司签订了10000吨的铝锭的销售订单,销售价格是当前的价格14700元/吨。该公司又担心订单销售后，铝锭的价格会上涨，从而错失了卖出更高价格的机会。了解客户的这种担忧，作为期货从业者我们可以给客户制定一个利用期货来规避上涨风险的一个方案，即签订销售合同的同时在期货市场持有相应数量的沪铝期货合约的多头头寸。

图2：铝的现货报价

图3：铝的期货价格

目前铝期货的市场行情如上图所示,今年以来，年初的时候沪铝有一波震荡上涨的行情，沪铝的价格从10500元/吨逐渐上涨，最高点涨到了12770元/吨，随后从5月份开始，宽幅震荡了5个月，震荡区间为11500-12500.今年10月份之后，整体商品市场回暖，沪铝也突破了前期的震荡区间，大幅上涨，目前沪铝上涨势头减弱，基本在14000上下震荡。后市铝价是上是下难以预料，如果铝价上行乏力，在14000受阻回落，该企业订单的价格比较有利，不过从目前的基本面以及宏观面来看沪铝上涨的可能性。首先是，供给侧改革效果明显，国内铝产量同比增速放缓，其次，国内外铝的消费需求平稳增长，所以总的来说铝的基本面还是紧平衡的状态。另外宏观方面，由于美国新任总统可能增加基建投资的预期也利好基本金属。所以面对铝价有很大可能会上涨的情况下，公司通过持有期货合约多头头寸来规避上涨风险的举措显得尤为重要。

 三、套期保值最优比例设计

套期保值理论的数量对等原则认为，完全比例的保值可以完全规避价格波动的风险，因此企业不应该选择敞口风险，这是纯理论模式。

但从实践看，实际操作中要数量完全对等、效果完全相抵，往往很难做到。原因是，第一，存在基差风险。一般情况下，由于期货市场特有的运行机制，基差将随着期货交割日的临近而趋于零。但是现实情况并非如此。由于基差风险的存在，现货价格可能小于期货价格，也可能大于期货价格。这是因为，一方面，正常的情况下，基差是负值，由于仓储费，利息费用等的影响，期货价格会高于现货价格。另一方面，现货价格会受到供求关系的影响造成短缺，从而导致现货价格高于期货价格，此时基差为正。第二，期货市场上市的品种虽然很多，但是仍然不能面面俱到，而且规格上，期现市场上的要求也不尽一样，如此一来，期现价格的相关性有时候也并非是完全相关，从而影响的套期保值的效果。

 四、套期保值最优比率计算

我们根据基差风险理论来计算套期保值最优比率。套期保值的实质是用较小的基差风险替代较大的价格波动风险。对于卖出套期保值者而言，基差逐渐增加将获得收益，基差逐渐减少将产生亏损；对于买入套期保值者而言，基差逐渐变小将获得收益，基差逐渐增加将产生亏损；当基差变动为零时，说明现货市场和期货市场赢亏相抵，不存在任何风险，被称作完美的套期保值。

设定一个组合：一单位的现货头寸和h单位的期货头寸（头寸方向相反）。用St，Ft分别表示t时刻的现货价格和期货价格，如果定义基差Bt为： 

套期保值的收益就是基差，使基差最小的，

最优保值比率h=相关系数*现货价格的标准差/期货价格标准差（1）

由数据统计可知，现货市场铝锭的价格与铝期货主力合约（活跃合约）收盘价格相关性为0.9683；现货市场波动率（标准差）为978.96，期货市场波动率（标准差）为682.5957。

图4：现货铝锭和铝期货的相关走势 

直观来看，铝锭和期货价格相关性较强，统计数据显示铝锭和期货价格的相关性为0.97左右，相关系数在0.8以上就说明相关性较强。不过从统计数据来看，现货铝锭标准差明显大于期货的标准差，这与我们平时理解的可能有差别。因为一般是认为现货价格的波动会小于期货价格的波动，不过今年由于供应侧改革去产能的影响，现货价格的波动可能更大。现货价格波动大的话，套保比例应该大于1。

带入上面的公式（1）中，直接得出套保比率为：1.39。

我们也可以运用传统的最小二乘法（OLS）来计算最优套保比率，首先要对数据做一下调整，将现货数据和期货数据的每日数据分别减去各自的起始数据，算出现货收益序列和期货收益序列。然后针对这两列数据，以现货收益数据为Y值，以期货收益数据为X值，进行回归分析。其回归模型如下：  

其中， 是第日现货价格的累计变动量，是回归方程的截距项，是回归方程的斜率项，同时也就是我们要求的套期保值比率h，是第日期货价格的累计变动量，是随机误差。

 五、企业参与期货市场的头寸计算

根据企业销售规模以及对铝市后市的预期，我们通过持有期货合约多头头寸来进行风险规避。合约的选择最好和订单交付的时间匹配,不然涉及到展期或无法交割的问题,可能会使避嫌的效用下降.具体的头寸数量计算如下。

现有的资料情况是,销售规模10000吨，卖价是14700元/吨。则销售额为：14700*10000=1.47亿。参与风险规避的是主力合约AL1701,合约保证金为10%,最新的价格是13600元/吨,目前最新的铝合金现货市场价为14700元/吨.

如果企业根据销售计划,该企业签订销售订单之后将会进行生产, 假如每月的产量是5000吨,最终在两个月内完成订单.则保值比例的计算公式如下:                                       

由于期货市场是保证金交易，操作时不能满仓，建议企业将仓位控制在70%以下。参与套保的期货头寸计算公式如下:

期货头寸=销售量/交易单位*最优套期保值比率           (3)

铝期货合约的交易单位为5吨,通过计算,参与套保的期货头寸为2780手.也就是需在期货市场上买入2780手铝期货主力合约。按照目前的铝期货价格,以及10%的保证金.

最终的期货账户避嫌资金为28000000元(大约),其中保证金占用为18904000元,仓位为70%,可用资金为9096000元.

如果买入后价格不涨反而出现下跌，企业能承受的价格最大下跌幅度为4.8%左右，计算公式为:可用资金/(期货头寸*交易单位)

此时可用资金为零,在这种情况下，企业可做两种选择：第一种是根据当时企业的财务状况增加保证金，最终完成套期保值的过程,最后采取实物交割的方式获得期货合约标的的铝锭,将交割获得的铝锭交付给买方.同时,现货生产的产量应该相应减少.在这个过程中,虽然增加保证金增加了期货的持有成本,但现货生产的产量减少也减少了相应的生产成本.第二种是根据企业当时的实际需求情况来适当减少套期保值的比率,甚至根据事先设定好的止损位全部出场。笔者更倾向于前者.

以上，我们根据企业的要求，以两个月为周期计算的，假如企业每个月生产产量为5000吨.每个月生产完成后则需要平掉的期货头寸为1390手（5000/5*1.39）,当然,企业为了误差更小,也可以每周调整一下期货的头寸数量(每周产量/5*1.39). 

 六、企业套期保值成本控制优势分析

买入套期保值的资金变动情况如下：

套保首日，期货占用资金28000000元。

未被使用的资金余额为：9096000元

第一个月，假设铝合金价格上涨了80点，变为14780元/吨，铝期货的价格上涨了100点，变为13700元/吨。

现货订单少赚:80*10000=800000元

期货盈利:100*5*2780=1390000

组合收益:590000元

假设铝合金价格下跌了80点，变为14620元/吨，铝期货的价格下跌了100点，变为13500元/吨。

1390手期货头寸,持有到期.收益为0.

第二个月，以此类推。

通过以上的分析，运用期货市场，一方面可以将销售价格锁定，避免了价格的剧烈波动给销售计划造成的影响。另一方面，假如市场价格往有利的方向变化，还会获得超额收益。